上市捷报丨沙利文助力佳鑫国际资源投资有限公司成功赴港上市(3858.HK)

佳鑫国际资源投资有限公司（以下简称“佳鑫国际”）于2025年8月28日成功上市，公司拟全球发售约1.1亿股股份，中国香港发售股份1,098.12万股，国际发售股份9,882.76万股，另有约15%的超额配股权。

在本次赴港上市过程中，沙利文公司主要承担以下任务：帮助发行人准确客观地认识其在目标市场中的定位，用客观的市场数据发掘、支撑和凸显发行人的竞争优势，配合发行人、投行以及其他中介完成招股书相关部分（如概览、竞争优势与战略、行业概览、业务等重要章节）的撰写，协助发行人完成与联交所和投资者的沟通，帮助投资者快速的理解市场生态和竞争格局，辅助发行人完成联交所关于行业方面的各种问题的反馈等。

沙利文一直是助力企业赴港上市的领导者。根据LiveReport大数据（统计数据截至2025年6月30日），2025年1-6月，以及过去12个月和36个月的统计期间，弗若斯特沙利文分别为29家（市占率71%），60家（市占率67%），164家（市占率69%）港股IPO提供了上市行业顾问服务，按数量计排名第一，拥有丰富的行业经验沉淀以及与监管机构、交易所、投融资机构以及各相关机构的沟通经验。

• 公司拥有巴库塔钨矿（位于哈萨克斯坦斯坦阿拉木图区的露天矿）的独家采矿权（勘探及开采钨矿石的权利）；

   

• 公司具备良好条件，抓紧全球对钨及钨产品需求；

   

• 公司的巴库塔钨矿位处商业条件优越的地理位置，并受惠于哈萨克斯坦斯坦与中国一带一路倡议的支持；

   

• 公司拥有一支经验丰富的管理团队，拥有宝贵的行业及管理经验；

   

• 公司履行社会责任，并致力以持续ESG努力实现可持续发展；

   

• 公司的股东具有丰富的行业经验，为业务增长及扩张奠定坚实基础。

根据沙利文报告，按2024年矿产资源量计，公司：

• 全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿；

   

• 公司的巴库塔钨矿亦是全球第四大WO3矿产资源量钨矿(包括露天钨矿及地下钨矿)，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。

全球钨矿资源分布不均，大部分钨储量位于中国、俄罗斯、哈萨克斯坦斯坦等地区。多数超大型矿床位于重要的成矿带，2024年全球前五大钨矿分别为中国的大湖塘钨矿、柿竹园钨矿，英国的Hemerdon钨矿，哈萨克斯坦斯坦的巴库塔钨矿和加拿大的Sisson钨矿。全球钨储量由2019年的3.2百万吨增加至2024年的4.6百万吨，复合年增长率为7.5%。随着世界各国稳步勘探各类钨矿，预期全球钨储量将于2029年达到5.7百万吨，2024年至2029年的复合年增长率为4.4%。2024年，中国是钨储量第一大国，占全球钨储量逾50%。中国的储量于2019年至2024年出现波动，于2024年的储量为2.4百万吨。未来，预期中国钨储量将出现轻微增长，于2029年达到3.0百万吨，2024年至2029年复合年增长率为4.6%。

中国是2024年钨精矿产量最大的国家。为保护国家储量，中国自然资源部每年颁布钨精矿开采年度指标。该等指标自2002年起生效。中国2024年钨精矿开采指标定于11.4万吨钨精矿。由于中国政府对钨精矿实行限制开采指标，加上前几年开工率相对较低，中国钨精矿产量从2019年的6.9万吨减少到2024年的6.7万吨，复合年增长率为-0.6%。市场预计2029年国内钨精矿产量将达到5.45万吨，2024年至2029年复合年增长率为-4.0%。

由于钨的自然特征，以及不同地域对钨的广泛取用，钨精矿耗用量由2019年的9.8万吨增加至2024年的12.96万吨，复合年增长率为5.7%。展望未来，随着快速增长下游市场钨用量不断增加，如光伏(PV)行业亦耗用大量的钨，预期钨精矿耗用量于2029年达15.82万吨，复合年增长率为4.1%。中国的钨精矿耗用量由2019年的4.73万吨增加至2024年的5.53万吨，复合年增长率为3.2%。展望未来，随着技术不断发展及对钨的需求（特别是硬质合金产品方面），预期中国的钨精矿耗用量于2029年达到6.55万吨，复合年增长率为3.4%。随着中国经济稳步增长，不同产业的钨精矿耗用量亦持续增长。与其他材料相比，钨具有压倒性竞争优势，引领钨市场快速发展。例如，钨常被制成硬质合金产品，广泛应用于航天工业、军工以及PV（光伏）工业等众多行业。钨及钨丝可用于生产具有高硬度、耐磨及高耐蚀性的材料。随着可预见的产能扩张和大规模应用，钨丝的性价比将高于碳金钢丝，成为PV行业可靠的替代产品。2022年之前，钨精矿耗用量稳步增长，2018年至2021年的复合年增长率为3.5%，在可预见的未来，随着下游行业的持续需求，2024年至2028年中国钨精矿耗用量的复合年增长率预计约为3.4%。

中国实施钨精矿出口限制政策，旨在保护国内钨资源并确保其可持续供应。近年，随着中国钨资源的逐渐消耗和环境保护意识的提高，中国政府采取了一系列措施来限制钨精矿的出口。根据中华人民共和国商务部规定，企业须具备出口钨矿的资格，而商务部每年都会披露哪些企业可以出口。经审核，2024年度合格及符合公告要求的企业有15家。中国拥有庞大的钨产品冶炼及加工能力，然而为保护钨资源，中国对国内钨精矿的生产实施年度配额制。因此，中国成为钨精矿的主要进口国，并出口大量冶炼加工后的钨产品。由于中国钨加工产业及钨冶炼技术不断发展，中国的钨出口已逐渐由三氧化钨、碳化钨等初级钨产品，转向硬质合金等具有高生产附加价值的下游产品。中国是2024年钨精矿产量最大的国家。同时，按钨产品出口量计，中国亦为2024年钨产品的主要供应国。于2024年，中国的钨产品出口量占中国以外全球消费量约40%。钨下游产品的出口量由2019年的约1.04万吨增加至2024年的1.26万吨，并预计将于2029年增加至约1.48万吨。钨被视为重要的战略矿产，而中国于历史期间每年均储备部分钨精矿产量。因此，尽管于历史期间中国的钨精矿产量高于其耗用量，但并未将其生产的钨精矿全部用于生产钨产品，并进口越来越多的钨精矿以满足其消耗需求。此外，由于中国国内钨精矿产量整体持续减少，而国内钨精矿耗用量整体持续增加，中国国内钨精矿产量与耗用量之间的盈余不断收窄，预计将于2026年左右转为短缺，导致对钨精矿的进口需求进一步增加。此外，由于中国国内钨精矿消耗需求及由钨精矿制成的钨产品的出口需求庞大，预计钨精矿的进口量将从2024年的1.24万吨增加至2029年的2.03万吨。因此，未来中国对自哈萨克斯坦斯坦进口的钨精矿将有强劲需求。

中国是全球最大的钨生产国及消费国，中国钨精矿的价格通常反映国内政策及下游消费需求。中国政府的环境法规及采矿政策对钨的供应有直接影响，导致价格波动。此外，中国的航空、汽车及电子等主要行业的需求变化亦会推动价格变动。在全球范围内，钨价格受一系列广泛因素影响。中国及全球钨精矿的价格波动对全球多个行业及经济体产生影响。钨是一种重要的金属，以其超凡的硬度和高熔点而闻名，使其在一系列应用中不可或缺，尤其是在制造、航空、国防和电子产品中。钨的储量不如其他金属丰沛，且生产集中于少数几个国家。供应链的任何中断，例如采矿问题或地缘政治紧张局势，均可能导致价格飙升。全球钨精矿供应集中于中国、俄罗斯及加拿大等少数主要生产国。地缘政治紧张局势、自然灾害或劳工罢工导致的生产中断可能导致价格飙升。此外，对钨的需求与全球经济状况密切相关。在经济增长期间，依赖钨的行业（如制造业及建筑业）推高需求，从而推高价格。中国及全球仲钨酸铵的价格在过去有所波动，但从2017年至2024年总体呈上升趋势。仲钨酸铵是钨冶炼行业的重要材料，主要用于制造三氧化钨或蓝色氧化钨以制成金属钨粉，进而制造钨材料、钨合金等产品。由于制造仲钨酸铵的原料钨精矿的生产受到限制，国内仲钨酸铵的生产压力增大，导致仲钨酸铵的价格持续上涨，这也导致下游产品碳化钨的价 格上涨。 从2017年初到2018年年中，由于中国政府对环境保护的监管更加严格，中国仲钨酸铵的价格上涨。与此同时，碳化钨和钨精矿的价格也有所上涨。2020年，由于全球供应短缺和能源资源的限制，仲钨酸铵的价格在此期间也有所上涨。展望未来，随着世界经济逐渐从COVID-19中恢复，钨的下游市场需求有望逐步恢复，对仲钨酸铵、碳化钨和钨精矿的需求有望继续增长。在这种情况下，预计短期内中国及全球价格将再次增长，长期来看将呈现上升趋势。

根据沙利文报告，巴库塔钨矿为全球第四大单一钨矿，矿产资源量0.23百万吨，且按设计产能计排名第一。巴库塔钨矿是世界级大型露天钨矿，亦是截至2024年12月31日中国境外的最大开发中钨精矿。

●有色金属钨资源的稀有性和采矿技术持续创新

钨是一种稀缺材料，具有高熔点、高密度、高硬度、高耐磨性、稳定化学表现等优良特征。钨产品通常用于机械制造、电力资源、国防工业等各个领域。钨储量由2019年的约3.2百万吨增加至2024年的4.6百万吨，复合年增长率为7.5%。2024年，全球钨产量约为8.1万吨，全球钨耗用量约12.96万吨，缺口高达4.86万吨，体现了钨资源的稀缺和强劲需求。虽然全球钨资源广泛分布于不同地区，但中国现时的钨资源和储量居于首位，占全球钨资源和储量的逾50%。中国对钨实行总开采指标，以控制其开采，即由国家部门统一规划及分配各地区钨资源开采指标。此外，加拿大、哈萨克斯坦斯坦和俄罗斯亦拥有较丰富的钨资源。随着技术进步和储量持续增长，为匹配相对稀缺的钨资源、钨产量和稳定上升的钨耗用量，采矿技术的持续创新将成为钨行业增长和发展的主要因素。

●下游产业对钨的需求不断增加

随着全球经济稳步增长，不同产业的钨耗用量亦持续增长，全球钨耗用量预计会在2029年达到15.82万吨。钨常被制成硬质合金产品，广泛应用于航天工业、军工以及PV（光伏）工业等众多行业。钨及钨丝可用于生产具有高硬度、耐磨及高耐蚀性的材料。随着可预见的产能扩张和大规模应用，钨丝的性价比将高于碳金刚丝，成为光伏行业可靠的替代产品。此外，碳化钨工具广泛应用于计算机数码控制(CNC)车床工具。CNC车床工具需要高硬度、耐磨及耐高温的工具以满足高速切削及重负荷加工的需求。钨作为硬质合金的主要成分之一，可提供优异的硬度及耐磨性，使工具更耐用且寿命更长。此外，硬质合金钻头是一种常见的工业切削工具，用于在金属、木材、塑料及其他材料上钻孔。碳化钨颗粒使碳化钨钻头硬度高且耐磨，使其能够在高旋转速度及重载下有效切削。此外，硬质合金钻头切削稳定性良好且使用寿命较长，适用于各种钻孔应用。与其他材料相比，钨具有压倒性竞争优势，引领钨市场快速发展。

●矿业加工和冶炼技术进步

在钨冶炼技术的发展进程中，1980年之前苏打烧结、盐酸分解（用于高质量白钨矿精矿）、苏打压煮、氢氧化钠分解作为全球主要常用的钨矿分解流程手段。由1980年代初至1990年代末，以热球磨（机械活化）和碱压蒸煮为代表的氢氧化钠分解方法取得变革性突破。自此，绝大多数钨材料以氢氧化钠分解方法处理。近年，白钨矿的硫磷混合酸协同溶浸技术实现了钨矿的常压分解。随着矿业加工和冶炼技术的发展，企业不断增加技术研究，提高矿产资源利用率，升级自动化流程以及降低能源成本。此外，采矿及加工技术的进步提高了钨开采的效率及成本效益，使其成为对投资者具吸引力的市场。

●智能技术推动钨利用效率提升

钨是全球层面的稀缺、非再生战略资源。因此，钨的回收利用亦十分重要。随着广泛采用智能采矿及智能矿物加工，钨的整体利用率在过往数年不断上升。今日，企业可采用智能技术，高效安全开采钨矿。一套智能系统可全天候追踪钨矿场或钨矿，确保安全度和生产力，因而提高钨的整体利用率。因此，行业配备智能技术，是钨市场的主要驱动因素之一。

●中国和哈萨克斯坦斯坦政府的有利政策

于2022年，哈萨克斯坦斯坦与中国庆祝建交30周年。30年来，两国建立了永久的全面战略伙伴关系，为加强睦邻友好关系、进一步深化互利合作奠定了坚实基础。哈萨克斯坦斯坦是首倡「一带一路」所在国家。中国与哈萨克斯坦共建「一带一路」倡议的工作取得丰硕成果，两国之间已建立约45个产能合作项目，中哈签署了《关于「丝绸之路经济带」建设与「光明之路」新经济政策对接合作规划》。在中哈合作项目列表中，油气领域的投资约占一半，其余投资分布在采矿和矿石加工、机械制造、能源、食品生产等行业。中哈两国共建「一带一路」倡议为中哈合作注入新的活力，在政策层面促进钨矿产业协同发展。在「一带一路」倡议下，巴库塔钨矿项目作为中国与哈萨克斯坦斯坦产能合作框架的重点项目，为中国与中亚国家的联合勘探及开发合作提供平台。此外，哈萨克斯坦斯坦政府亦颁布多项对采矿业有利的法规及计划。例如，「哈萨克斯坦斯坦2050发展战略」是哈萨克斯坦斯坦政府于2012年发布的一项战略计划，旨在确定哈萨克斯坦斯坦可形成富有成效的合作伙伴关系并创造有利投资环境的新市场。由于中国已与哈萨克斯坦斯坦建立长期合作伙伴关系，该等优惠政策为中国企业在哈萨克斯坦斯坦经营业务提供了友好的环境，并促进中国与哈萨克斯坦斯坦两国的钨矿产业发展。此外，采矿业是哈萨克斯坦斯坦国民经济的支柱。于2024年，哈萨克斯坦斯坦采矿业占工业总产值约50%。

●钨废料回收及再利用的创新

目前，钨产业的大多数领先企业均可完成钨的制备及开采过程。然而，为了更好地利用全球钨资源，领先企业不仅需要开采钨资源，还需要回收及再利用钨废料。预期领先企业将引入低成本高效率的钨废料回收方法。随着钨资源的增长放缓，领先企业不再单纯消耗钨资源，而是更加注重钨废料的回收及再利用。目前，全球约75%的钨供应来自原生钨，只有余下25%来自回收钨。尽管先进技术的初始投资金额相对较高，但该技术可显著提高钨资源的回收及再利用效率，从而逐步降低采矿企业的运营成本。由于钨的战略地位和稀缺性，许多领先企业非常重视回收钨废料。近年，回收钨的供应份额一直在增加，并将继续成为钨产业的未来发展趋势。

●技术升级带来更多钨应用领域

随着技术升级，领先企业能够生产更多的精细产品。以中国为例，部分领先钨企业引入先进技术和设备，进行技术吸收、转化和自主研发，实现了喷雾干燥、气体压力烧结等部分关键设备的国产化。未来，随着钨行业的技术水平不断提升，预计部分领先企业的钨深加工产品将在厚度、宽度、长度、密度等方面包含更多规格。该等先进的钨产品将逐步朝高性能、高精度、高附加值方向发展。因此，技术升级是未来大型企业争取的机会。

●可持续采矿实践

未来行业中将更加注重可持续采矿实践，包括减少对环境的影响及促进负责任的资源开采。这可能涉及利用先进技术进行高效开采、实施严格的环境法规以及促进矿场的开垦及复垦。与地下开采相比，露天开采具有更好的资源利用率、更高的回收率、更高的产量、更高的劳动生产率和更低的成本。因此，露天开采更具可持续性，并将成为行业的未来主要趋势。

●勘探及采矿能力壁垒

勘探及采矿能力对钨行业至关重要，行业参与者需要准确识别钨矿的具体位置、开采方式、经济价值等。例如，部分矿山深部出现成矿前景，需要根据地质研究加强深度搜索；部分矿山储量较大，但勘探深度较低，远远不能满足采矿需要；及部分矿山已被开采枯竭，且处于闭矿边缘，迫切需要探索深部成矿机制，并作出明确的地质结论。因此，行业的新进入者需要很长时间才能发展其勘探及采矿能力。

●产品质量壁垒

由于下游客户越来越注重钨原料，产品质量已成为进入钨行业的主要壁垒之一。国内外主要高端碳化钨制造商对其主要原材料、超细及超厚碳化钨资源有严格要求。例如，超细碳化钨要求粒径小、纯度高、粒度分布窄。不符合相关质量要求的公司将逐步被淘汰。此外，下游客户特别注重产品质量的稳定性。如公司不能持续提供质量稳定的产品，便很难在钨市场生存及发展。

●技术壁垒

随着全球钨技术的发展，钨产品趋向于具有高性能、高精密度及高附加值。这种趋势对进入钨行业的企业提出了更高的技术要求，例如，逐步应用于纳米材料、纳米结构涂层、涂层技术等。碳化钨硬质合金工具对其主要原料碳化钨的粉末形态、化学纯度及粉末粒度有较高的技术标准及要求。因此，进入该行业的新公司需要不断克服有关技术壁垒。

●资本投资壁垒

钨行业需要充足的资本投资。这主要是由于采矿需要大量的前期资本投资，因矿山开始生产及赚取利润需要数年时间。在此过程中，勘探将耗资巨大，需要购买地质勘探设备、采矿设备和基础设施及雇用大量劳动力。此外，充足的资本对于从事钨行业的公司建立及维持其领先市场地位亦至关重要。因此，欠缺充足 资本的新进入者可能难以进入该行业。

●人才壁垒

钨行业对各方面的人才有更高要求。在生产过程中，生产人员需要精 确控制各工艺流程的关键参数。因此，公司需要拥有多年钨行业经验的各类人才。行业对人才的需求不只是专业知识，同时要求拥有经验。目前，钨行业专业人不多，而且人才培养周期长。寻找专业人才可能成为新进入者面临的困难之一。

●探矿及采矿许可证壁垒

钨矿是受中国政府监管的保护性开采特定矿种。为保护及合理开发及利用优势矿产资源，中国政府持续推迟受理新的采矿勘探及开采登记申请。中国自然资源部主要根据国家矿产资源规划确定开采总量指标，并结合国家产业政策、生态环境保护、留存资源储量、采矿权、采矿能力等因素确定钨矿的年度开采总量指标，并分配给省级自然资源主管部门。对于该行业的新进入者而言，缺乏勘探及采矿许可证以及难以获得采矿配额可能成为一个严重障碍。

●上升的运营成本及提高的环保意识

劳动力是钨产业的重要因素。随着经济的发展，中国及哈萨克斯坦斯坦的劳工成本近年持续上涨。中国及哈萨克斯坦斯坦采矿业雇员的平均年薪分别由2019年的约12,700美元及9,600美元上升至2024年的约20,900美元及19,800美元，复合年增长率分别为14.0%及10.5%。近年，采矿业的雇员人数呈下降趋势。此外，用于生产下游产品的原材料价格亦对钨产业造成影响。例如，液态氢氧化钠及硫酸是生产钨下游产品的主要原材料，其2021年的价格上涨，从而显著提高了钨产品的价格。此外，全球对ESG政策及环境保护的意识日益提高，亦将会为采矿业造成障碍，因采矿企业通常面临潜在的环境破坏问题。

●世界经济形势的不确定性

世界经济形势的不确定性亦将会对钨矿产业造成一定程度的影响。以钨储量及产量计，俄罗斯是钨矿大国。俄乌战争曾导致钨市场出现短期波动。进入战争状态时，俄罗斯预计将动用国内大部分钨储量来准备武器，俄罗斯供应短缺导致全球钨供应减少，并使钨产品价格上涨。当冲突局势缓和并能够满足战 略储备和运营需求时，钨资源的价格可能会回复到正常水平。

沙利文公司在化工与材料行业拥有丰富的研究经验，协助知名企业成功登陆资本市场，成功上市案例包括：南山铝业 (2610.HK)、赤峰黄金（6693.HK）、比优集团 (9893.HK)、海螺材料科技（2560.HK）、强邦新材（001279.SZ）、米高集团（9879.HK）、集海资源（2489.HK）、中宝新材（2439.HK）、昇能集团（2459.HK）、金力永磁（6680.HK）、Avia Avian（IDX: AVIA）、环球新材（6616.HK）、达丰设备（2153.HK）、易和国际（8659.HK）、GHW（9933.HK）、三和精化（0301.HK）、星宇控股（2346.HK）、兴合控股（1891.HK）、旭阳集团（1907.HK）、龙资源（1712.HK）、山东黄金（1787.HK）、河南金马（6885.HK）、兴业新材料（8073.HK）、东光化工（1702.HK）、中漆集团（1932.HK）、信邦控股（1571.HK）、美固科技（8349.HK）、华津国际（2738.HK）、福莱特玻璃（6865.HK）、迪诺斯（1452.HK）、彩客化学（1986.HK）、长安仁恒（8139.HK）、三斯达（1337.TWSE）、博润实业（BORN.NYSE）、康鹏化学（CPC.NYSE）、古杉集团（GU.NYSE）、天合化工（1619.HK）、一化控股（2121.HK）、思嘉集团（1863.HK）等。