上市捷报丨沙利文助力HashKey Holdings Limited成功赴港上市（3887.HK）

HashKey Holdings Limited（以下简称“HashKey”)于2025年12月17日成功上市，计划发售计划发售2.41亿股H股，其中90%为国际发售、10%为公开发售；每股发行价定为6.68港元，募资总额16.1亿港元。

在本次赴港上市过程中，沙利文公司主要承担以下任务：帮助发行人准确客观地认识其在目标市场中的定位，用客观的市场数据发掘、支撑和凸显发行人的竞争优势，配合发行人、投行以及其他中介完成招股书相关部分（如概览、竞争优势与战略、行业概览、业务等重要章节）的撰写，协助发行人完成与联交所和投资者的沟通，帮助投资者快速的理解市场生态和竞争格局，辅助发行人完成联交所关于行业方面的各种问题的反馈等。

沙利文一直是助力企业赴港上市的领导者。根据LiveReport大数据（统计数据截至2025年9月30日），2025年1-9月，以及过去12个月和36个月的统计期间，弗若斯特沙利文分别为47家（市占率72%），62家（市占率69%），162家（市占率70%）港股IPO提供了上市行业顾问服务，按数量计排名第一，拥有丰富的行业经验沉淀以及与监管机构、交易所、投融资机构以及各相关机构的沟通经验。

• HashKey在香港、新加坡、日本、百慕大、阿联酋等多地持有牌照，搭建起合规优先的全球化布局。按2024年交易量、质押资产及在管资产计，已是亚洲领先的在岸数字资产平台、链上服务商及资管机构之一。

   

• HashKey同时布局交易促成服务、链上服务（质押＋代币化＋HashKey链）以及资产管理，打通“发行—交易—托管—投资”全链路。共享的牌照、托管、风控与技术基础设施，形成网络效应与交叉销售，提升客户留存和变现效率。

根据弗若斯特沙利文报告，以2024年交易量计：

• HashKey是亚洲最大的区域性在岸数字资产平台，也是香港最大的平台，市场份额超过75%。

   

• HashKey于全球数字资产链上服务提供商中排名第八，同时也是亚洲最大的数字资产链上服务提供商。

   

• 以截至2024年底的数字资产在管资产规模计，HashKey为亚洲最大的数字资产管理服务提供商。

当前金融体系凭借持续创新及发展，一个多世纪以来支持着大规模全球商业运作。然而，其依赖于数字时代之前所发展的架构。交易往往需经由多个中介机构处理，导致高昂的手续费、结算延迟及交易对手风险。与此同时，高昂的服务成本及严格的开户流程，使数十亿人未获得充分服务或被排除于全球金融体系之外。

与此同时，一个面向互联网时代的新型数字金融体系正在兴起。正如早期互联网从简单应用起步，以网络复合效应最终重塑整个行业，基于分布式账本技术的区块链网络，正为构建一个更快速、更透明及可编程的金融体系奠定基础。更重要的是，使用者能直接拥有链上资产，使其利益与网络发展紧密挂钩。此所有权机制加深市场信念、加速采用普及并强化生态系统的韧性。

●速度更快及成本更低

区块链网络消除多重对账环节，降低对中介机构的依赖，使交易能全年无休进行并以互联网速度在数秒内完成结算，由此降低手续费、降低交易对手风险并提高可访问性。

●安全及透明

分布式账本实现多个参与者间的同步更新，能防止篡改并可即时审核交易纪录。这能确保数据完整性，因交易可随时验证。

●可编程及更多使用场景

从比特币的价值储存功能到稳定币的支付应用，再到借贷P2P金融应用，智能合约的内建可编程性正持续拓展涵盖数字市场、去中心化身份认证、储存服务及治理等日益扩增的使用场景。

比特币作为首个数字资产，于2009年诞生后迅速获得早期关注，成为去中心化的价值储存与交易媒介。数字资产最初仅为利基利益，现已成为全球金融体系的主流组成部分以及一个数万亿美元的资产类别。截至最后实际可行日期，数字资产市场市值达到4.0万亿美元，而流通中的数字资产代币数量超过18,000种。

由于区块链技术成熟、监管明确性提高及用户参与度提升，数字资产被普遍视为正迎向「1995年互联网」的关键时刻——主流普及的决定性转折点。1995年，互联网被认定进入商业化阶段。类似地，每月活跃数字资产地址于2024年9月达2.2亿的历史新高，相较2023年底水平增加三倍，此增长模式令人想起早期互联网普及的快速崛起。

资料来源：沙利文报告

●监管明确性

近年来主要司法权区已就数字资产出台更清晰明确的框架，包括美国《天才法案》（2025年）（GENIUS Act (2025)）、欧盟《加密资产市场监管条例》（2023年）（Markets in CryptoAssets Regulation (2023)）及香港虚拟资产交易平台制度（2023年）。通过为数字资产创建更具支持性和定义明确的生态系统，日益明确的监管不仅通过对投资者保护和市场诚信的有形保障措施降低投资风险和建立信心来培育更安全的环境，而且通过扩大应用场景和产品创新，能够积极鼓励更广泛的参与。

●机构参与度提升

全球金融机构如贝莱德、富达及摩根大通纷纷提供数字资产服务并投资该领域。现货比特币及以太币ETF已吸引逾1,650亿美元资金流入。企业财资持仓（如Strategy、Metaplanet）及针对国债、债券及基金的代币化试点计划亦正逐步普及。

●采用普及持续攀升

在经过验证的应用场景支持下，更多用户加入数字资产生态系统，使得主流采用正在加速。与此同时，开发者活动依然活跃，于主要区块链网络的活跃开发者超过27,000人。

随着数字资产经济扩张，对支持相关资产的服务需求亦随之增加。数字资产服务成为新兴数字金融体系的支柱，涵盖基础设施及平台，使使用者得以发行、交易、投资、管理及储存其数字资产。该等服务包含交易所、托管服务提供商、质押节点验证者及资产管理公司。数字资产服务市场通常划分为三大细分市场：交易促成服务、链上服务及资产管理服务。

●交易活动从离岸转向在岸场所

于早期阶段，监管框架尚不清晰明确，多数交易发生于未获发牌照的离岸交易所。该等平台往往没有动力采用合规、治理和风险管理的适当标准，导致Mt. Gox、FTX及Voyager等数起重大倒闭事件，削弱市场信心并使行业发展受挫。然而，近年随着美国、欧洲、香港及新加坡等主要司法权区推出更完善及清晰明确的数字资产监管框架，越来越多符合AML╱KYC及客户资产保护的法定要求的持牌在岸交易所涌现。因此，交易活动正逐步从离岸转向在岸交易所，不仅能吸引零售用户，亦能吸引更多寻求安全及合规途径接触数字资产的机构资金流。随着此转向，于2024至2029年在岸交易量预期增长48.9%，超过同期离岸交易量19.6%的增幅。此外，在岸交易量占总交易量的比例预期将从2024年的16.3%增加至2029年的36.8%，反映流动性转向在岸场所的结构性转移。

●加快推进「数字孪生」代币化

第一波数字资产包括比特币及以太坊等数字原生代币。该等资产已发展为达数万亿美元的资产类别，而随着应用普及深化，预期将持续增长。与此同时，市场亦从「数字原生」资产扩展至涵盖代币化「数字孪生」资产，包括以区块链为基础的链下资产，例如稳定币、股票、债券、大宗商品、房地产及私募基金等。

尽管仍处于早期阶段，「数字孪生」代币的潜在机遇远为庞大。截至最后实际可行日期，数字原生资产的市值达到4.0万亿美元，相较之下，仅股票的潜在市场就高达126.7万亿美元，如包含股票及债券，则为271.8万亿美元。稳定币已证明其产品与市场的契合度，并在2024年录得超过27万亿美元的交易量。代币化不仅能复制现有金融工具，亦能实现全年无休交易、近乎即时结算、分式所有权及扩大投资者参与度，从而释放资产的流动性。

●金融活动转移至链上

金融活动正从中心化金融机构应用的链下账本，结构性迁移到区块链技术驱动的链上账本。由于区块链技术进步，网络扩容性与效率显著提升，既能支持更高交易吞吐量，也为更广泛的应用场景奠定基础。除简单转账外，链上服务现已涵盖贷款、借款、交易、衍生品、永续合约、结构性产品、保险及稳定币支付等多元金融活动。

交易促成服务指促成各方之间买卖、交换数字资产的中心化交易所。此类平台作为中介机构，提供核心市场基础设施，包括订单撮合与执行、造市与流动性供给，以及结算清算作业。在中心化交易所模式中，交易透过平台的订单簿进行，而非直接于链上执行。参与数字资产交易促成服务市场的提供商主要有两类，包括在岸数字资产交易促成服务提供商，及离岸数字资产交易促成服务提供商。

在岸数字资产交易所仅透过注册实体开展业务营运，该等实体受已实施全面数字资产法定框架的司法权区许可及监管。该等框架通常包括AML及KYC的合规性、最低资本要求、托管标准、客户资产隔离、网络安全以及持续监管报告等条件。

离岸数字资产交易所于已实施数字资产全面法定框架的司法权区内，以未获法律许可或未受监管的实体开展业务营运。此类交易所亦可能于缺乏同等法定框架的司法权区注册成立或注册，或在没有清晰营业地点的情况下运作，或于未获当地授权或监管审查的状态下在全球范围内提供服务。

全球数字资产交易促成服务市场机会迅速增长，其中在岸交易所占比尤为显著。以单边交易量计算的全球数字资产交易促成服务市场规模，已从2020年的5.5万亿美元增长至2024年的25.7万亿美元，复合年增长率为47.0%。展望未来，全球数字资产交易促成市场的规模预计将以26.6%的复合年增长率持续扩张至2029年的83.5万亿美元。同时，随着美国、欧盟及亚洲各地持牌交易所的监管改善、法币准入及机构参与度的提升，在岸交易量迅速增长，由2020年的0.5万亿美元增至2024年的4.2万亿美元，复合年增长率为70.2%。预计这一势头将持续，市场规模达30.7万亿美元，2024年至2029年的复合年增长率为48.9%。

资料来源：沙利文报告

●机构参与度提升

2024年机构交易量占全球总交易量65.0%，且预计在2024至2029年间以30.6%的复合年增长率持续增长，至2029年将占全球交易总量76.0%的比例，增速超越零售交易。机构资金不仅成为更稳定的交易量与收入来源，亦倾向选择持牌平台。

●零售普及度持续成长

在全天候（24/7/365）交易模式、移动优先应用程序及较低进入门槛的推动下，零售投资者仍是交易量的重要驱动力量。零售端全球交易促成服务市场规模已从2020年的3.1万亿美元增长至2024年的9.0万亿美元，复合年增长率为30.5%，预计将以17.3%的复合年增长率扩张至2029年的20.0万亿美元。

●一站式平台的崛起

随着越来越多参与者寻求成为具备深度流动性的全方位服务提供商，规模效益日益具有战略意义。庞大的流动性资金池能实现更窄的买卖价差与更高效的价格发现流程。相比之下，专注单一市场的小型平台往往因订单簿分散、市场深度不足及产品种类有限而难以竞争。因此，此趋势正推动行业整合加速（如Coinbase收购Deribit、Kraken收购NinjaTrader），从而形成数量更少但规模更大的区域性／全球性平台格局。

基于2024年买卖双方按总额基准计算的交易量，HashKey在全球在岸数字资产交易促成服务供应商中排名第六；是亚洲最大的区域性在岸数字资产交易促成服务供应商；是香港最大的数字资产交易促成服务供应商。

数字资产链上服务指于区块链网络上提供的服务，主要包括质押与代币化服务。链上服务通过智能合约在公共分布式账本上执行，确保交易于链上具备透明度且具防篡改特性。

●质押

在权益证明（PoS）网络中，代币持有者可通过直接质押代币，或委托给管理技术操作的专业节点验证者来参与维护网络安全。作为回报，质押者将获得由协议分发的奖励。若选择委托方式，节点验证者会与委托用户共享质押奖励。

●代币化

此过程指于区块链上创建代表现实世界资产（如股票、债券、房地产及大宗商品）所有权或权益的数字代币。此类代币可于链上全天候（24/7/365）直接进行交易、转移与结算，使区块链参与者能获得该等代币化资产的部分所有权，并且提升链上流动性。

全球质押服务市场规模由2020年的280亿美元增长至2024年的3,890亿美元，复合年增长率为93.2%。与数字资产交易促成服务市场类似，2022年及2023年质押服务市场的急遽萎缩主要受PoS代币价格下跌的影响。以太坊和Solana等主要PoS资产的暴跌导致质押资产总价值下降。预计市场规模将以48.4%的复合年增长率持续增长至2029年的28,030亿美元。

全球代币化服务市场规模由2020年的280亿美元增长至2024年的2,190亿美元，复合年增长率为67.7%。预计市场规模将以94.8%的复合年增长率持续增至2029年的61,380亿美元。2024年至2029年预测增长放缓，反映了市场正从早期快速扩张阶段过渡到更成熟和规范化的大发展阶段。

●流动性质押与再质押协议的兴起

随着主要区块链向权益证明（PoS）机制转型，质押已成为基础性链上服务。除直接参与外，流动性质押协议（如Lido及Rocket Pool）及再质押平台（如EigenLayer及EtherFi）的出现，不仅扩大了参与门槛，更显著提升资本效率。该等解决方案使用户在获取质押奖励的同时，能将资产同步部署于去中心化金融（DeFi）等其他应用，使质押从技术功能转型为兼具网络安全层与核心收益产品的双重角色。

●公司开发专有链

领先公司、科技公司与数字资产公司正积极推出自有区块链，以掌握分发控制权、实现商业化并扩展用户基础。示例包括Coinbase推出Base链、Robinhood发布二层链，以及Circle启动ARC链。此举使公司能占据交易链中更大价值份额，并整合原生产品，以锁定用户及强化其生态系统。

●可扩展基础设施驱动链上活动增长

随着可扩展基础设施支持简单转账之外的更多应用场景，链上活动正加速发展。2024年稳定币结算规模突破27万亿美元，实现产品与市场的真正契合。与此同时，现实世界资产的代币化，以及能支持更高交易吞吐量与更低成本的优化区块链网络，正持续推动更多使用案例与应用场景的落地。

HashKey于全球数字资产链上服务提供商中排名第八，并截至2024年12月31日亦是亚洲最大的数字资产链上服务提供商。

数字资产管理服务指对主要包含加密货币、代币化实物资产及基于区块链的金融工具等投资组合的专业化投资管理。该类服务透过公私募载体多元化呈现，涵盖主动与被动投资策略，目标客群同时面向零售与机构投资者。数字资产管理服务提供商是指基金经理利用在数字资产领域的专业知识，代表其客户管理投资，并将投资组合决策与客户的投资目标保持一致。这使客户能够通过专业管理和结构化的投资策略参与到快速发展的数字资产市场。

全球数字资产管理服务市场规模由2020年的280亿美元增长至2024年的1,610亿美元，复合年增长率为54.6%。预计市场规模将以54.5%的复合年增长率持续增至2029年的14,140亿美元。与其他市场类似，2024年至2029年预测增长放缓，反映了全球数字资产管理市场逐步成熟和趋于稳定。

资料来源：沙利文报告

●数字资产成为主流另类投资形式

机构与零售投资者日益将数字资产视为主流的资产类别。将加密资产纳入投资组合有助提升预期总回报，同时降低波动性。数字资产逐渐被机构视为参与Web3技术转型及区块链应用发展红利的途径。

●加密ETF拓宽投资者参与通道

ETF通过传统管道提供进入数字资产领域的简易入口，无需接触加密交易所或钱包，从而扩大各类投资者的参与范围。除降低准入门槛外，ETF通常受更严格的托管、合规与流动性监管，有助吸引相对谨慎的零售投资者及保守的全球养老基金，改善资金准入条件。

●数字资产金库策略普及化

越来越多公司采用数字资产金库（DAT）策略，将数字资产作为金库资产购置与持有，有助于企业平衡流动性、产生收益并分散风险。此亦成为企业在业务策略中运用数字资产的杠杆，例如整合加密货币作为支付结算工具。以Metaplanets为例，该公司通过比特币资金管理策略使其业务具备双重属性：既能从常规业务营运中获取收入，又能借由比特币价值增值创造潜在收益，从而共同驱动股本回报率增长。

截至2024年12月31日，按数字资产在管资产规模计，HashKey为亚洲最大的数字资产管理服务提供商。