沙利文高管受邀做客财经网《方圆知晓》栏目，共讨医药企业IPO及再融资的渠道与路径

IPO是公司发展的重要里程碑，而上市并不意味着马拉松跑到了终点，从企业发展的逻辑来看，上市实则意味着会有更多的融资工具可以使用。目前市场环境下，医药企业上市面临着诸多的机遇与挑战，而对于已经上市的公司则要思考如何打开并激活更多融资渠道。

 弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan，简称“沙利文”）大中华区合伙人兼董事总经理毛化受财经网邀请，做客财经对话栏目《方圆知晓》，  与中金公司投资银行部执行总经理汪寅彦 、毕马威中国华东及华西区市场部主管合伙人黎志贤、君合律师事务所顾问  令狐铭一起，  共同解读企业IPO及再融资时的渠道与路径，为产业拓展视野，链接资本与实业，为市场提供更有效的解决方案。

Q：当下IPO“暂缓”还是“前进”？

”

毛化： 首先，从实际情况来看，与2020年相比，2021年不管在募资的金额还是数量方面都是很“大”的一年。港股今年的确是项目的数量比较少了一点，但今年A股的数量增加了特别多。  整体来看，沙利文今年承担的整个IPO的上市数量跟去年相比其实不降反增。所以综合整个资本市场而言，我们认为企业可以保持继续上市的节奏和计划。

第二，虽然当前资本市场出现了一些回调，我们还是认为后续公司的整个融资进度要按照公司的融资计划来推进，该上市还是得上市。  现在生物科技的资本市场正处于回调，且今后很长一段时间内也不会出现大规模反弹的这样一个周期。因为今后生物科技的资本市场会更加倾向于理性。

第三，  对于今后生物科技领域的上市公司而言，合理的预期、上市的估值和上市之后的股价表现是非常重要的。  这个其实和国内的创新药的研发周期是一样的。在刚开始的起步阶段，大家可能一哄而上去抢赛道、抢标的、抢时间窗。但随着上市的产品管线和生物科技公司越来越多，对于同一个赛道、同品种、同靶点、同种适应症的竞争就会越来越激烈。那么这个时候我们再去想着之前的高估值和高溢价就比较困难了，所以我们需要对上市之后的估值和股价有合理的预期。

第四，对于企业而言，我们常说上市其实只是企业在资本市场迈出的第一步，它并不是最后一步，上市并不意味着公司从此高枕无忧。在资本市场层面，  上市只是刚刚开始，今后公司还需要继续发展业务，继续推进临床管线向前进展，继续让产品进行商业化，继续在二级资本市场能够讲述更多的投资故事，做好自己的PR/IR管理。  在当下甚至未来的生物科技行业，IPO不再是稀缺性的标的，在这样的大背景下这是非常重要的一个议题。我们需要长期的发展，而不是短期求得上市。

 Q：新通道开启上市地如何权衡？

”

毛化： 第一，从2019年科创板对于创新药企正式的开闸，今年6月科创板对于创新器械的开闸，还有spac在港股和美股的推出来看，这给今后的创新药企和创新器械在资本市场上市提供了更多的选择。比如说在2018年之前，去美国上市可能创新科技公司必须做出的选择。但从2018年之后，港股有18A、国内科创板对创新药、创新器械开放大门，同时还有spac。选择更多了，企业的融资渠道也比较多，这的确是一个进步，给生物科技公司和投资人创造了更多的路径，这是一个大的前提。

第二，对于生物科技公司而言，不仅仅只是科创板，还有spac在市场上的推出，虽然它的推出时间并不是非常长。我们做港股18A有观察到，从18年歌礼开始做第一家，到现在上市的几十家18A的器械和药品公司，其实中间交易所和监管机构对于上市规则也做出了一些调整。所以，虽然spac等相对比较新的渠道，创造了很多资本流通的渠道，但它并不会在短期内立即形成一个非常成熟、完整的上市体系，它还需要不断地改进，从而更加适合中国的生物科技公司，这是一个长期的过程。  那么企业在选择上市地的时候，就需要综合考量各种上市地架构之下的成熟度和对企业自身的符合度。

第三，对于每一个上市机制的考量除了刚才提到的架构成熟程度之外，  也需要对于企业本身的公司架构、募资金额、业务开展的属性等方面做综合考量，制定出适合企业发展、企业定位和企业融资的上市选择。  既然现在拥有这么多可选择的上市地，那我们就可以基于自身和外部条件做更多的选择。

 Q：再融资定增风险几何？

”

毛化： 虽然在定增的时候，有时确实有低价发行现象的出现，并且公司股价破发的情况也不在少数，但我们还是要根据融资和业务发展的需求来做实际的考量，需要做定增或者再次募资的时候，你就需要这么去做。众所周知，其实生物科技公司需要大量的资金的支持，生物科技行业是一个资金密集型的行业，临床开发更是如此，从一期到三期甚至后面的商业化其实都是烧钱的阶段。

并且随着研发赛道越来越拥挤，要在这中间找到自己独特的优势，做best-in-class的难度是越来越高的，这需要花费很多的资金。另外，企业为了扩大自己的研发管线、降低自己的研发风险，会做很多in license这样的业务，这也需要更多的资金。并且，产品上市之后需要组建自己的销售团队、市场准入的团队和PR团队，其实都是要花钱的。所以企业在一定的阶段会产生定增的需求。

当然，如果能找比较好的时间点，不用破发的方式就能够募集到足够的资金是一件好事。  但在当下，在今年盛夏或者明年的一段时间内，整个生物科技行业的走势都不会有翻天覆地变化的情况下，我们还是需要依据企业的业务发展和融资需求来做实际考量。  比如说，企业目前需要这么多资金、现在就需要购买厂房去扩大产能了，就不能过多地考虑破发的因素，应该以企业的实际情况为准。

 Q：激活更多融资通道路在何方？

”

毛化： GDR今年的确是相当火热，伦交所、瑞交所、德国的资本市场都是可以去做GDR的，但是目前还是以瑞交所为主。第一，在目前整个医疗行业里面，我们沙利文也做了两家的GDR的公司，分别是乐普医疗和健康元，沙利文这边都做了相应的承接。第二，  GDR确实给符合要求的中国企业赴海外上市又开辟了一条新路径。能够满足中国企业在未来在欧洲的业务拓展需求，同时又能实现融资，的确是一个比较好的双向选择。

对于企业而言，毫无疑问纽交所这样的交易所体量会更大，这其实是对企业融资定位的一个考量——企业是想成为一个“小池塘”里的一条“大鱼”，还是想成为一个“大池塘”里面的“小鱼”？如果是前者，那么瑞交所这边的GDR可能会更具有吸引力。

从实际情况而言，做GDR的确比较快，比港股还要快，对公司和中介的时间成本都是非常有效的节约。虽然现在港股18A的整体时间已经加速了很多，因为现在不管是监管机构、各方中介还是公司对于整个港股上市都比较了解，所以速度其实非常快。  但GDR的速度还会更快，所以今后符合要求的中国医疗行业公司去做GDR的数量毫无疑问会更多。

 Q：外部融资与内生造血何去何从？

”

毛化： 因为现在资本市场的确不是特别友好，所以说二级市场的公司成功上市之后，不太喜欢继续听公司讲自己的投资故事。那么今后公司怎样在资本市场有更好的表现、更好的内生式造血，确实变得非常重要。我这边就从以下几个方面跟大家分享：

 第一，公司的定位是生物科技公司，那么对于技术的需求今后会更加硬核和前沿，对临床需求的把握需要更加精准。  现在我们看到国内一些科研院所、大学的研究院，他们的相应的技术是非常前沿的，他们看到了国内或者国外原创技术的不足，他们内部就做了很多改进和开发。今后如果这些技术能够持续往前推进，确实能够形成一个比较好的技术优势。所以，对于已经成功上市的生物科技公司而言，不管是通过in house还是in license的方式，找

到最硬核和最前沿的技术能够帮助你在资本市场上持续地书写投资故事。

 第二，提前布局的理念贯穿在生物科技公司整个的发展脉络中，不仅仅只是研发的提前布局，更包括商业化的提前布局。  比如说研发，大家一般都会说fast-follow其实并不是一个好的商业模式。但其实fast follow对于中国公司而言并不是一个非常差的模式，全球有很多的科技公司在fast follow上面是做得很好的。那么它为什么现在被大家所鄙夷呢？

只不过是这个fast follower跟后面follower的时间窗比较窄，这个只是follow原研的速度比较快，但你后面跟进者的速度也会非常快，使你跟他们之间的时间差非常短。所以在你的产品上市的时候，跟进者们基本上也快接近临床三期的获批，那么你基本上处于劣势。如果你想做fast follow，需要把的时间窗往前移，扩大你和跟进者的时间差，能够让你具备一定的时间积累，进而能够产生差距。

那么在commercial的时候，我们一般都说“我的三期临床获批，甚至我的产品拿NDA的时候，我这边开始做商业化”，现在你可以往前移，甚至在二期的时候就开始考虑进入公司的商业化。  今后如何去做partnership、如何去选择经销商、如何去跟医保做相应的价格……这些都可以前移，然后公司今后的产品立项、临床开发、商业化都会更加从容，也更容易在上述各个领域取得成功。

 第三，由于现在是资本的回调期，那么“活下来”就是每个企业需要考量的首要问题之一，我们建议企业对自身的管线和业务能力再次进行重新梳理，  可以out license一些管线，或者合作开发一些管线，不用自己全部开发，甚至可以砍掉一些目前竞争比较激烈或者初步临床数据不是特别好的管线，节省研发资金，更多发挥自身的优势。

比如，公司具有很大的产能，或者具有很强的药物发现能力，我们就可以适当做一些新业务，包括CDMO和CRO这样的一些服务，能够有一些现金流，反正先要保证活下来。当然这些新的一些业务，我们不太可能让它成为公司的主要业务，主要业务还是产品的研发。但对于我们公司如何活下来，这确实是一个相对可供选择的方向。

第四，我们企业的定位需要更加清晰，因为每一个企业家创立企业之初，其实都希望把自己的企业成为Biopharma。我们的产品从研发、临床、商业化到走完整个生命周期，我能够帮助它全部的成长，每位企业家都有这样的一个初衷。  但是真正能把全流程走完的企业是很少的，因为研发过程和商业化过程其实是不同的两个事件，它对于企业的能力和判断能力要求是完全不一样的。并不是每一个企业都适合既做研发又做商业化。所以最后能走到Biopharma的公司相对较少。

但如果我们把企业定位为一个Biotech公司，这时候就有明确的属性定位，我们既不需要把产品研发从头到尾全流程都由自己来干，也不需要自己建设团队、销售产品、把产品推向商业化让它变现。  我们只需要把优势集中在最擅长的领域，然后推出去合作，进行更多license out的活动，把精力集中在优势上面。我觉得不管是对于现阶段的生物科技公司而言，还是对于今后的生物科技公司而言，这都是一个非常重要的议题。首先要想好我们的优势，然后再根据自身优势做相应的定位。

 Q：收并购如何促进资源流动与平衡？

”

毛化：  对于收并购一个大的基调是：收并购其实什么时间都是可以的，主要还是要与企业自身的发展状态相呼应。  不能因为现在是一个资本的回调期，标的价格比较便宜，就为了收而收一大堆东西进来。因为收购不是简单地买东西，收了之后企业还得把它“吞下来”，还需要通过它促进公司自身业务的发展，这样收购才是有用的。

就收购而言，  首先，这个产品或者业务对公司是要有价值的，要么是目前公司确实刚好缺这个产品或者靶点，要么这个技术平台或者产能平台能够给公司的业务能带来亮点、价值增值，这是最基础的考量。  如果对公司没有用最起码没有产生的加1等于2，或者说1加1甚至小于2，那确实没有必要去做这个收购。

 第二，收购对象要能够补足公司产业链的一些弱势。  如果企业在上游的原材料上容易发生供应链风险，那我们就可以做上游原材料的收购。比如说我们是一个IVD的企业，经常会大批量供应国内的医疗机构IVD检测试剂盒，那就可以收购一个做IVD原材料的公司，今后它可以保证供应链的安全，同时我也可以供应行业内的其他公司，达到共赢的目标。如果说我是一个CDMO公司，我收购一些国内外老药厂的一些生产基地，确实能够扩大CDMO的产能、弥补产能不足的问题，这样的收购就是有清晰的考量在里面的。

 第三，我们自身要有能把收购业务消化下来的能力，或者有一个消化它的计划。  因为其实每一个收购的业务，它跟公司的现有业务或多或少都有一些差别，尤其是跨行业的收购。比如我是一个做小分子的公司，我现在想收一个CGT的公司，虽然CGT的赛道非常诱人，但是它的研发逻辑和模式跟小分子板块是有区别的。如何把收购的标的消化好，和公司目前的业务更好地协同，需要提前考量并且计划好。

 Q：对生物科技领域的投融资有何建议？

”

毛化： 总而言之，  虽然2022年整个生物科技行业的资本市场跟2021年相比有一些回落，但是我们认为更多的还是理性和谨慎。  因为生物行业的发展，不可能一直保持2019-2021年那种高歌猛进式的高速发展。

其实在国内生物科技行业成长的时间不是特别长的情况下，一直高歌猛进确实会出现很多问题，比如：  产品缺乏原创，赛道比较拥挤，前期估值较高，后期商业化能力不足等。  我们在一个适当的节点停下来，能够审视和检阅这些问题，并且一定程度上解决这些问题，对于整个生物科技行业今后的良性发展是非常有帮助的。  所以我觉得资本的回调相对而言也是对我们生物科技行业有利的一个因素，也希望这个行业今后能够向更加良性的方向去发展。

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